Pascal Charpentier

Lettre financière de Warren Buffett, partie 2

Dans la première partie de ce texte, j’ai résumé une partie de la lettre financière de la lettre de Warren Buffett qui traitait de l’assurance. Dans cette suite, je vais m’attarder sur la section tout aussi instructive qui parle des journaux.

Dans un monde où les journaux traditionnels sont en déclin, Berkshire a fait l’acquisition de 28 quotidiens au cours des 15 derniers mois! Cela peut sembler à priori contradictoire avec les propos de Warren Buffett des dernières années, dans lesquels il affirmait que ce secteur allait continuer de décliner. Bien qu’il continue à penser la même chose, cela ne l’empêche pas de saisir des opportunités de placements dans ce domaine. En effet, les gens était tellement convaincus que les journaux disparaîtraient qu’une compagnie comme Gannett, qui faisait 4$ de profit avant la crise et qui se transigeait à 60$, a décliné en 2009 jusqu’à 2,50$, alors qu’elle faisait encore 2,25$ de profit! Selon Buffett, les journaux contiennent de l’information importante et il y aura toujours des gens prêts à payer, peu importe la source de diffusion. Les gens sont prêts à payer même s’ils n’utilisent qu’une infime partie du contenu, car on y retrouve encore des informations qui n’existent pas ailleurs. Bien qu’internet ait capturé une partie importante des revenus publicitaires des journaux, il ne s’est pas pour autant substitué à ces derniers. Plusieurs volets de reportages n’ont en effet jamais été remplacés. Vous n’avez qu’à penser aux informations locales. Pourtant, tout cela n’a pas empêché les journaux de décliner fortement au cours des dernières années. Selon le PDG de BRK, ce serait en grande partie de leur faute. Offrir gratuitement le contenu de leur journal sur internet mais en continuant de charger pour la version papier, a poussé les abonnés fidèles vers la version gratuite. Cette décision insensée des gestionnaires de journaux a été la source principale du déclin important que nous avons connu. La baisse de circulation a amené ces effets pervers : moins de tirage, donc moins de revenus de publicité, donc moins de bénéfices, donc baisse de contenu.

Comme le mentionne Monsieur B., il y a eu quelques exceptions. Par exemple le Wallstreet Journal et l’Arkansas Democrat-Gazette ont rapidement imposé un modèle internet payant, ce qui leur a permis de mieux retenir leur tirage que la compétition. Malgré ces modèles de réussite, les autres quotidiens de qualité ont tardé à faire cette transition logique. Par contre, ceux qui ajusteront leur stratégie sur internet et maintiendront la qualité de leur contenu seront viables à long terme, car les consommateurs continueront de débourser peu importe le format. En contrepartie, les journaux qui baisseront leur couverture et leur qualité continueront de décliner. Comme la crise l’a fait dans bien d’autres domaines, ce phénomène opérera une sélection naturelle dans le monde des journaux, laissant en place les journaux de qualité qui auront su s’ajuster. Il y a aura toujours des journaux qui produiront des flux de trésorerie stables et c’est ce que monsieur Buffett recherche avant tout lorsqu’il fait un investissement.

Peut-être est-ce le fruit du hasard, mais la sortie de ce rapport a coïncidé la semaine dernière avec une poussée sur le titre Gannett, dans lequel je suis investi depuis plusieurs années. Gannett (GCI-N) est propriétaire du USA Today et d’autres petits journaux, et a réussi à maintenir une rentabilité, bien qu’amoindrie, tout au long de la dernière crise financière.

Pascal Charpentier

Lettre financière de Warren Buffet, partie 1

À chaque année, j’adore lire la lettre de Warren Buffet qui accompagne le rapport annuel de Berkshire Hathaway. Ce document d’une vingtaine de pages est une lecture rafraîchissante qui m’en apprend toujours beaucoup. En plus d’être le meilleur investisseur des dernières décennies, il est l’un des rares PDG qui va ouvertement parler de ses erreurs, étant extrêmement critique envers lui-même. Cette franchise rare a de quoi nous donner confiance, et lorsqu’il se prononce sur un sujet, j’ai tendance à accorder une très grande importance à son point de vue. Voici quelques propos qu’il a tenus dans sa lettre au sujet de sa compagnie d’assurance, Berkshire Hathaway (BRK), et des compagnies d’assurance en général.

Berkshire est une des seules compagnies d’assurance qui fait de l’argent sur la souscription d’assurances, c’est-à-dire qu’elle réussit à dégager des bénéfices par la vente d’assurance moins les charges de réclamations, alors que la compétition dégage des pertes à ce niveau. La raison de cette distinction par rapport aux autres compagnies d’assurance réside dans les choix de dossiers d’assurance très conservateurs et diversifiés que ses filiales font. Saviez-vous que pour l’ensemble du secteur de l’assurance de dommage, la couverture des réclamations des primes a été négative 37 années sur 45, ce qui fait que cette industrie fait en général très piètre figure au niveau du retour sur investissement. Selon Buffet, la compétition féroce serait la grande responsable de la mauvaise performance des compagnies d’assurances en général. Prises dans un cercle vicieux, celles-ci sont amenées à accepter de vendre de l’assurance dans des dossiers qui les assurent de faire des pertes année après année. Comme il le dit lui-même, les compagnies d’assurance innovent constamment pour trouver des manières de perdre de l’argent! Buffet soutient que la plupart d’entre elles ne seraient pas en mesure de faire face à une méga catastrophe, par exemple 3 fois plus grande que la pire qu’on ait connue dans les dernières années. En contre partie, il est certain que sa compagnie serait une des seules à pouvoir absorber ce genre de catastrophe, à cause de ses choix conservateurs et d’une diversification adéquate.

Berkshire Hathaway se distingue donc fondamentalement de la majorité des autres compagnies d’assurances. Comme elle est l’une des rares qui réussit à faire des profits nets sur la souscription d’assurances, elle a l’avantage d’avoir un capital de réserve intouché, donc stable et croissant dans le temps, ce qui lui permet de gérer ses placements différemment. Elle n’a pas la crainte, comme les autres compagnies d’assurances, d’avoir à piger massivement dans ses réserves actuarielles pour essayer de rattraper le déficit causé par les pertes de réclamations.  Cet atout de Berkshire amène Monsieur Buffet à remettre en cause les règles comptables qui veulent que le capital de réserve de sa compagnie soit complètement déduit de sa valeur au livre. Selon lui, il est injustifié de considérer le capital de réserve de BRK à 100% comme un passif car les primes des souscriptions bien gérées suffisent à elles-seules à payer les indemnités des souscripteurs à chaque année, ce qui est exceptionnel chez une compagnie d’assurance.  Dans son cas, il s’agit donc plutôt d’un fonds qui ne coûte rien, qui génère des gains et des revenus et qui est perpétuel. Monsieur Buffet estime donc que la véritable valeur de sa compagnie est nettement supérieure à la valeur comptable actuelle.

Par ailleurs, le problème de rentabilité des compagnies d’assurance risque de perdurer puisque l’environnement de bas taux d’intérêt gruge les revenus des compagnies d’assurance. À mesure que les compagnies d’assurance auront à renouveler leurs obligations à terme, elles auront donc de plus en plus de difficultés à maintenir leur rentabilité. Et puisqu’il anticipe des bas taux d’intérêt pour longtemps, il ne pense pas que l’industrie sera florissante au cours des prochaines années.

À mon avis, si vous deviez choisir une seule compagnie dans le domaine de l’assurance, Berkshire Hathaway me semble indéniablement dans une classe à part par la qualité de sa gestion et son habilité à faire fructifier son capital. Bien que le prix ait monté sensiblement depuis mon achat de l’été dernier, il reste encore une bonne marge de manœuvre à aller chercher.