Pascal Charpentier

La motte, donjon imprenable

Depuis longtemps, Warren Buffet utilise le terme d’ « economic moat » pour qualifier les entreprises qui réussissent à garder à distance leurs compétiteurs. Il s’agit d’entreprises qui ont développé avec les années des avantages économiques indéniables qui les rendent surperformantes. Mais avant d’expliquer ce phénomène, retournons dans le passé afin d’examiner l’évolution historique particulière de ce mot, « moat» qui vient du mot français « motte». Ce dernier est arrivé en Angleterre lors de la conquête des Normands au XIème siècle. Comme envahisseurs dominants et afin d’établir leur pouvoir, les Normands ont construit en Angleterre une série de donjons fortifiés qui portaient le nom de «motte». Comme vous pouvez le voir sur l’image, il s’agit d’un talus naturel sur lequel était construit un donjon de bois entouré d’une palissade et d’une douve. Chose particulière, le mot est resté dans la langue anglaise, mais au lieu de signifier tout l’ensemble fortifié, il a été associé dans la langue de Shakespeare à la douve ou au large fossé entourant les remparts. Et lorsque Buffet parle de sa «motte» économique, il fait référence à la hauteur de la douve et du rempart.

donjon2Si un jour vous passez à Angers, allez voir le château de Blanche de Castille, mère de Saint-Louis au cœur de la ville,  vous pourrez y admirer un fossé qui fait plus de 30 pieds de profondeur et des remparts qui doivent faire plus de 65 pieds de haut. Vous comprendrez qu’avec une telle hauteur, il aurait fallu des échelles imaginaires pour assiéger ce château.

C’est la hauteur des remparts qui permet de repousser la compétition et de prospérer plus rapidement et de façon plus stable. Plusieurs phénomènes peuvent contribuer à rendre inaccessible le château fort d’une entreprise. En voici quelques unes :

– L’économie d’échelle. On n’a qu’à penser à Walmart. Grâce à ses volumes incroyables, elle a un pouvoir de négociation avec ses fournisseurs que ses compétiteurs n’ont pas et elle réussit à faire plier des compagnies qui semblent intraitables, comme c’est le cas actuellement avec Visa au Canada.

– Les avantages structurels. Certaines entreprises ont des avantages physiques indéniables. On n’a qu’à regarder les compagnies de chemin de fer qui possèdent des autoroutes d’acier. Il serait pratiquement impossible aujourd’hui de construire de nouveaux tracés. Les droits acquis au XIXème siècle par ces compagnies ont une valeur inestimable.

– Un produit unique qui se démarque indéniablement de la compétition. La première compagnie qui me vient en tête est Cisco. Il y a plusieurs années, j’avais eu une longue discussion avec le technicien en chef du réseau informatique d’Industrielle Alliance, qui m’avait vanté en long et en large les produits et avantages technologiques de Cisco : « Aucune compagnie ne peut rivaliser avec les produits de Cisco. Ils vendent beaucoup plus cher que les autres, mais ils le valent. Lorsque vous avez à cœur la stabilité de votre réseau informatique, vous achetez du Cisco. Vous pouvez payer moins cher ailleurs, mais vous n’aurez jamais la fiabilité que Cisco vous offre. Quand vous êtes dans le domaine de la finance et des transactions, vous ne pouvez pas vous permettre que votre réseau flanche. »

Comment mesurer la hauteur des avantages économiques d’une compagnie?

Joël Greenblatt, célèbre gestionnaire et maintenant professeur à l’université Columbia  explique bien dans son petit livre The little book that beats the market comment il fait pour mesurer les entreprises qui ont une qualité exceptionnelle. Pour ce faire, au lieu de se limiter à l’analyse des marges de profits et du ratio traditionnel de retour sur capital de la compagnie, il utilise le ratio du retour sur le capital investi, dans lequel il prend les profits d’opération de l’entreprise qu’il divise par le capital nécessaire pour générer ces profits. À la différence du calcul traditionnel de retour sur capital, Greenblatt soustrait dans son capital investi les actifs morts au bilan (des actifs qui ne permettent pas de générer les profits de l’entreprise), soit les liquidités en excès au bilan et les survaleur (goodwill).

Reprenons l’exemple de Cisco. En faisant le calcul du ratio de capital investi pour Cisco ainsi que pour sa principale rivale, Juniper, on arrive au résultat exceptionnel de 30,56% pour Cisco alors qu’il est de 15,01% pour Juniper. Ces résultats donnent une image assez claire de la hauteur des remparts de Cisco, ce qui explique en grande partie la stabilité actuelle des profits de l’entreprise. Bien sûr, la hauteur de vos défenses ne vous met pas à l’abri du climat économique, mais il n’est pas difficile d’imaginer que lorsque le cycle de remplacement technologique s’accélèrera dans l’économie au cours des prochaines années, Cisco pour s’avérer encore être une belle surprise,  c’est alors que ces murailles apparaîtront dans toutes leurs splendeurs.

Pascal Charpentier

Prendre le bon côté

Dans le Report on Business du 29 septembre dernier, le gestionnaire Tom Bradley, de Steady Hand Investment, a eu la brillante idée de faire une liste des tendances financières qui arrivaient à bout de souffle et de celles qui étaient à venir. Je me suis inspiré de ce concept et de quelques unes de ses idées pour produire ce billet à format différent.

Tendances à bout de souffle

La crise de 2008 a provoqué un électrochoc qui a engendré des tendances qui perdurent encore.

Les taux d’intérêt. Pour la première fois en 5000 ans, l’humain a créé des taux d’intérêt négatifs. On ne peut même plus parler d’un creux, mais d’un phénomène jamais vu. Rien n’indique une hausse prochaine des taux. Une chose est certaine, tous les gains financiers résultant de la baisse progressive et soutenue des taux au cours des dernières décennies ne pourront pas se répéter. Pensons à l’immobilier qui s’est apprécié de façon spectaculaire ou aux banques qui ont opéré un miracle de croissance grâce à leur mécanique de prêts à long terme et d’emprunts à court terme.

L’endettement. Les taux excessivement bas des dernières années ont fait exploser les niveaux d’endettement. Au Canada, la croissance des emprunts est plus élevée que la croissance de notre économie. Tôt ou tard, il faudra rembourser toutes ces dettes.

Banque centrale. Depuis la crise de 2008, les marchés financiers sont devenus dépendants des mesures de stimulations des banques centrales. Les marchés forcent la main des banques et leur dictent en réalité quoi faire. Toutes les mesures implantées donnent un résultat assez mitigé sur l’économie réelle et la confiance en général. La confiance va devoir revenir d’elle-même sans qu’on lui force la main.

La Chine. Moteur de l’économie mondiale depuis la crise de 2008, elle a stimulé son économie avec des investissements colossaux dans ses infrastructures, et cela, bien au-delà de ses besoins réels. Bien qu’elle restera un pilier de croissance économique, elle va le faire à un rythme différent. Cela risque de limiter la surchauffe que nous avons connue au début de la décennie dans les matières premières, ce qui n’est pas une bonne chose pour le Canada.

Titres de croissance. Historiquement, à long terme, les titres valeur surperforment les titres de croissance. Mais depuis 2009, c’est le contraire qui se produit. Nous sommes à un sommet d’écart entre l’évaluation des titres de croissance et les titres de valeur. Lorsque la tendance s’inverse, le phénomène peut être assez spectaculaire comme cela s’est produit de 2000 à 2002.

Immeubles . Les taux d’intérêt ont grandement aidé le boom que nous avons vécu au cours des 15 dernières années. Par contre, dans la nouvelles économie, les besoins en infrastructure immobilière ne sont plus les mêmes. On le voit actuellement aux États-Unis où pour la première fois de l’histoire, nous avons le plein emploi sans boom dans l’immobilier commercial. Les besoins ont changé. L’économie a besoin de plus de centres de distribution et d’entrepôts de stockage que d’édifices à bureaux et de luxueux magasins de vente au détail.

Tendances qui vont se bonifier

L’énergie à bon prix. Les alternatives qui se multiplient ajoutées à une évolution technologique rapide vont permettre d’avoir des prix énergétiques compétitifs pour une longue période de temps.

En ligne. L’effet Amazon enclenché dans toutes les sphères de consommation va s’accentuer. Nous faisons présentement un saut quantique qui force toutes les entreprises à s’ajuster extrêmement rapidement. On le voit présentement en ligne lorsque l’on cherche un article : il n’y a plus seulement Amazon, mais une multitude d’entreprises connues qui n’étaient pas dans les moteurs de recherche il y a à peine un an. On n’a qu’à penser à Canadian Tire qui a réussi un coup de génie cette année lorsqu’elle a ressorti son catalogue annuel version papier qui avait pour objectif de faciliter ses ventes en ligne. Elle a frappé très fort en doublant ses ventes sur internet. The catalogue is having such a big effect on Canadian Tire’s e-commerce business that immediately after the launch of the book, the retailer’s weekly online sales doubled, Mr. Medline told the company’s annual meetingGlobe and Mail, May 12, 2016

Marché US. Le marché américain devrait continuer de surperformer les marchés canadiens à moyen terme. On voit encore un écart important de valorisation entre les compagnies dans un même secteur. On n’a qu’à penser à Bell qui se transige à 17,2 fois ses bénéfices et Verizon qui se transige à 12,8 fois.

Dollar US. Une légère hausse de taux d’intérêt aux États-Unis  suivie d’un statuquo à ce chapitre au Canada serait suffisant pour faire descendre notre dollar de quelques cents. Ajoutez à cela la stagnation dans les matières premières et vous avez un heureux mélange pour que notre dollar continue à perdre de la force.

Rachat d’actions. Depuis la crise de 2008, nous assistons à des achats d’actions massifs record. Il semble que le phénomène risque de se poursuivre encore quelque temps si les titres concernés restent sous-évalués. De 1927 à 2009, c’est-à-dire avant le phénomène ne prenne l’ampleur qu’il a actuellement, les titres américains qui effectuaient le plus de rachat d’actions ont surperformé les indices de 3,3% en moyenne. Normand Rothery, Report on Business, 6 octobre 2016. Il est donc possible de penser qu’avec les rachats spectaculaires actuels, l’écart soit encore plus important lorsque ces dits titres se seront ajustés.