Pascal Charpentier

Réflexions suite à la lecture de « Warren Buffett, the making of an american capitalist » – PARTIE 3 : Témoignage d’Olivier Langlois-St-Laurent sur son expérience académique.

A blindfolded monkey throwing darts at a newspaper’s financial pages could select a portfolio that would do just as well as one carefully selected by experts,” Burton Malkiel famously argued in his classic 1973 book, A Random Walk Down Wall Street.

Il y a quelques années, j’étais encore au Cégep à me demander ce que j’allais faire plus tard. Comme des centaines d’étudiants, je faisais un parcours en sciences de la nature pour m’ouvrir le plus de portes possible à l’université. Quand est venu le temps de choisir un programme universitaire, une visite aux portes ouvertes de certains programmes m’a vite convaincu que je n’étais pas fait pour un travail en informatique ou en ingénierie (programmes qui m’intéressaient vaguement dans le temps). J’ai par la suite décidé de m’inscrire en administration, un programme offrant plusieurs sujets d’étude. C’est à la fin de ma première année universitaire que j’ai su que j’allais continuer mon parcours dans le domaine de la finance.

Lors de mon baccalauréat, on nous a enseigné les modèles et principes de bases. L’un des principes les plus acceptés dans la théorie et sur quoi se basent la plupart des concepts est le « marché efficient ». L’hypothèse d’un marché efficient peut être décrite comme un marché où la somme de toutes les informations connues par tous les acteurs donne des cours boursiers qui reflètent systématiquement la réalité des compagnies, et ce tant sur les marchés obligataires que sur les marchés de produits dérivés ou d’actions. Selon cette théorie, les acteurs du marché sont rationnels et réagissent de façon instantanée à toutes les informations disponibles.

À ma quatrième session universitaire, j’ai eu la chance d’aller étudier à Hong Kong en Asie. J’étais curieux de voir la différence de culture, mais aussi de comparer les cours que j’allais suivre avec ceux d’ici. À ma grande surprise, les cours de finances suivaient exactement le même curriculum. De plus, certains demandaient l’achat des mêmes livres qu’à mon université mère.

En arrivant à la maîtrise en finance, la matière est devenue très théorique. On ne cherchait plus une réponse concrète, mais le comment et pourquoi les chercheurs étaient arrivés à leurs modèles mathématiques. Après un an d’étude à la maîtrise, j’y ai perdu goût.

C’est à ce moment, au début de l’année 2015, que je me suis retrouvé en entrevue devant M. Charpentier. Il avait demandé aux candidats de lui présenter les 5 meilleurs investissements que l’on voyait à ce moment-là sur les marchés. À ce moment, j’avais présenté Dollorama, Telus, Banque Royale, CVS et Air Canada. J’arrive avec mes calculs de portefeuille à rendement optimal et d’écarts types pour présenter les pondérations cibles, mais cela semblait peu intéresser M. Charpentier. Il voulait plutôt que je parle des fondements et de la qualité de chaque entreprise. Nous avons ensuite parlé de cours/bénéfices pour conclure qu’aucun de mes titres ne présentait une opportunité intéressante à ce moment. J’avais déjà survolé les principes dont M. Charpentier parlait lors de mes études, mais je n’avais aucune idée de comment les mettre en pratique puisque l’emphase n’avait jamais été mise sur l’approche d’investissement valeur. Il m’a alors demandé de lui faire un retour sur les différentes méthodes d’investissement de Warren Buffett, Joel Greenblatt et Benjamin Graham. Je devais trouver une mesure de qualité ainsi qu’une mesure de quantité.

L’approche d’investissement valeur permet de profiter d’opportunités qui se présentent momentanément sur les marchés. Dans l’univers des placements, il y a des milliers de possibilités et il faut pouvoir discerner les bonnes des mauvaises. Avec la méthode valeur que j’ai apprise en travaillant avec Pascal, je suis maintenant capable d’utiliser les outils à ma disposition pour trouver des opportunités intéressantes. Le principe le plus utile est celui de la marge de sécurité, dont on bénéficie lorsque l’on trouve un titre de qualité qui se transige à un prix tellement déprimé par rapport à sa valeur intrinsèque que le mouvement possible vers le bas est minimisé. C’est alors que l’on met les probabilités de notre côté avec le moins de risque possible. Cette marge de sécurité nous donne un « coussin » pour les erreurs de calcul que nous aurions pu commettre. Le côté humain et irrationnel des investisseurs est aussi quelque chose qui est devenu flagrant à mes yeux. Les émotions peuvent en effet entraîner des disparités incroyables entre le prix sur les marchés et les fondamentaux. Un certain sang froid et une bonne gestion de ses émotions permettent de poser des actions rationnelles dans un monde qui ne l’est pas. C’est sur ce genre d’enseignements qu’il serait intéressant de mettre l’emphase dans les établissements universitaires parce qu’en fin de compte, naviguer dans un marché efficient, c’est pas mal plus ennuyant que de dénicher des perles rares dans cet énorme bassin de possibilités.

Olivier Langlois-St-Laurent

Pascal Charpentier

Réflexions suite à la lecture de « Warren Buffett, the making of an american capitalist » – Partie 2 : La théorie du Marché..

Malgré les succès incontestés de la méthode valeur, elle n’a jamais réussi à faire son chemin dans les départements universitaires de finance, à quelques exceptions près. Cela peut certainement expliquer en partie le fait qu’elle soit moins utilisée.

Lors d’un passage à l’Université de Columbia en 1987, Warren Buffett constate que son université n’utilise plus aucun texte de Benjamin Graham, son professeur du début des années 50. Les professeurs de finance ne parlent plus que de marchés efficients, de couvertures (hedging) et de Beta. L’écart de compréhension entre Warren Buffett et les universitaires est majeur. En effet, Buffett est convaincu que les marchés sont « inefficaces », c’est-à-dire qu’ils n’affichent pas toujours les prix justes pour les actions. De l’autre côté, les académiciens sont convaincus que les marchés sont « efficaces » et que le prix des actions reflète à tout moment toutes les informations disponibles sur toutes les compagnies. Selon ces derniers, il serait impossible de tirer parti d’erreurs ou d’opportunités et la notion d’aubaines est donc inexistante sur les marchés. Cette doctrine est devenue vénérée comme un sacrement dans toutes les universités américaines. Toute théorie opposée est tout simplement bannie. Un obscurantisme digne du Moyen-Âge ! Voyons un peu de quoi il s’agit.

À la fin des années 60, Paul Samuelson, prix Nobel en économie, approfondit la « théorie du marché efficient ». Selon lui, les marchés se rééquilibreraient constamment en éliminant instantanément les écarts qui pourraient créer des opportunités distinctes. La sélection de titres serait donc une perte de temps et n’amènerait aucune valeur ajoutée, puisque, selon cette théorie, il est impossible de « battre le marché ». L’ascendance de ce prix Nobel sur le milieu universitaire de la finance cristallise la primauté de cette théorie sur toute autre, en balayant du corpus académique l’approche valeur développée et enseignée par Benjamin Graham quelques décennies plus tôt.

Selon Roger Lowenstein, bien qu’il ne l’ait jamais crié haut et fort, Warren Buffett ne peut concevoir qu’on enseigne une approche qui croit que les prix des titres sont constamment justes et qu’ils reflètent toutes les informations disponibles. Cela  présupposerait que les acteurs du marché seraient constamment rationnels et calmes, et que toutes leurs décisions seraient prises à la lumière de données fondamentales et sans influence émotive.

Devant le fait que certaines compagnies bougent plus rapidement que d’autres, les théoriciens du marché efficient font un lien direct entre la volatilité d’une position et son niveau de risque. Pour mesurer le risque, ils ont trouvé un coefficient, qu’ils ont appelé le « Beta ». La base du Beta est à 1, ce qui équivaut à un titre qui se comporterait exactement comme le marché du point de vue de la volatilité. Si vous avez un Beta de 1,5, cela implique que votre titre évoluera avec 50% de plus de volatilité que le marché en général, et sera donc considéré comme un titre plus risqué. Selon cette théorie, le niveau de risque d’un placement est donc directement relié à sa volatilité. Rappelons-nous que cette interprétation n’a rien à voir avec les fondements d’une compagnie. Par exemple, une compagnie à seulement 5 fois les bénéfices peut très bien avoir un Beta de 1,5 tandis qu’une compagnie à 30 fois les bénéfices peut avoir un Beta de seulement 1.  Cette dernière compagnie serait donc considérée comme moins risquée que la première si l’on considère qu’elle a un Beta moindre.

À l’opposé, Buffett croit que le risque se calcule en fonction du prix payé par rapport à la qualité de la compagnie. Toutes choses étant égales par ailleurs, il préfère une compagnie à 5 fois les bénéfices avec un Beta élevé qu’une compagnie à 30 fois les bénéfices avec un petit Beta.

Au cours des années 70 et 80, le Beta devient la panacée pour les firmes de courtage, qui s’en servent comme d’un outil magique pour prendre des décisions d’investissement. Il est vrai que la gestion émotive des hauts et des bas du marché boursier constitue certainement le plus grand défi de l’investisseur moyen. Alors, une classification permettant (en théorie) de choisir un investissement avec plus ou moins de soubresauts selon notre tolérance a de quoi plaire ! Mais les différentes crises, dont la sévère correction de 1987, démontrent bientôt la très grande faiblesse de cette approche.

Buffett affirme que ce n’est pas parce qu’une action est plus volatile qu’elle est nécessairement plus risquée. En effet, une compagnie peut avoir une progression relativement stable durant un temps, suivie d’une chute drastique et imprévisible. Comme le dit Buffett, en parlant d’une compagnie dont le coefficient Beta vient d’augmenter suite à une correction majeure sur le titre : « Je ne comprends pas pourquoi il est plus risqué d’acheter un titre maintenant qu’il a 40 millions de valeur alors qu’il l’était moins à 80 millions ! »

Le principe même de l’investissement valeur repose sur le fait que moins vous payez cher pour une compagnie de qualité, plus vous êtes protégé de ce que vous ne savez pas, et moins votre investissement est risqué. Vous pouvez alors imaginer à quel point Buffett était découragé de constater que les académiciens de l’efficience du marché s’étaient emparés du département de finance, et que les étudiants finissants en maîtrise, destinés à devenir l’élite de Wall Street, pouvaient ne jamais avoir entendu parler de Benjamin Graham !

Ces nouveaux professionnels ont tranquillement envahi le secteur financier à partir des années 70-80, rendant l’investissement de plus en plus passif. La théorie de l’efficience du marché a eu comme conséquence qu’un nombre important de gestionnaires ont laissé tomber l’analyse des fondements des compagnies pour s’attarder à l’invention de produits dérivés (options, contrats à terme,…), cherchant à augmenter le rendement de leurs clients, en se basant toujours sur l’efficience du marché.  Au lieu de faire des sélections individuelles d’entreprises, ils se sont mis à davantage transiger le marché au complet par le biais de produits dérivés et en inventant des nouveaux produits qui n’existaient pas jusqu’alors comme les papiers adossés à des subprime  qui allait éventuellement mener à la pire crise financière de notre époque en 2007.

Pour Buffett, l’endoctrinement généralisé et persistant des professionnels du milieu à cette théorie a créé un contexte extraordinaire pour dénicher des aubaines sur plusieurs décennies. Les milliers de croyants dans l’efficience du marché lui ont servi sur un plateau d’argent de nombreuses opportunités d’investissement. Alors que les gestionnaires endoctrinés continuaient de croire mordicus qu’il était impossible de battre le marché, Warren Buffett continuait à étudier les fondements des compagnies. Et au cours de la période de 1976 à 1999, il a réussi à faire 180 fois plus de rendements que le Dow Jones ! 180 fois plus! Pour continuer à croire à cette théorie, il fallait vraiment avoir un entêtement dénué de bon sens, ou alors simplement ne pas connaître autre chose.

En 2015, lorsque j’ai fait des entrevues avec des finissants en finance, j’ai été abasourdi de constater qu’aucun des étudiants que j’ai rencontrés ne connaissait Benjamin Graham et que l’approche valeur ne leur avait pas été enseignée !

SUITE à venir…

Pascal Charpentier

Réflexions suite à la lecture de « Warren Buffett, the making of an american capitalist » – Partie 1: Les gestionnaires Go Go

La lecture récente de Roger Lowenstein sur la vie de Warren Buffett m’a permis de constater que les marchés financiers commettent à répétition les mêmes erreurs. En effet, on dirait que les investisseurs et les professionnels retiennent peu de choses des expériences passées.

Par exemple, actuellement, l’écart de valorisation entre les compagnies sur les marchés a de quoi surprendre. Des compagnies à 150 fois les bénéfices et d’autres à 5 fois. Comment s’y retrouver? Pourtant ce n’est pas la première fois que cela arrive. Et chaque fois que cela s’est passé, ça s’est terminé de la même façon : les titres surévalués ont corrigé de façon spectaculaire et soudaine.

Ainsi, de 1966 à 1969, les marchés financiers américains ont été propulsés par des titres de croissance avec des ratios cours/bénéfice excessivement élevés. À titre d’exemple, Xérox était à 50 fois les bénéfices et  Avon était à 56 fois. À cette époque,  surtout depuis 1962, l’argent s’était déplacé de façon massive vers des gestions institutionnelles. Normalement, le fait que l’argent soit géré de façon professionnelle aurait dû amener prudence et bonne mesure. Mais c’est exactement le contraire qui s’est produit. Les gestionnaires de fonds en quête de rendement rapide ont créé l’époque spéculative d’investissement Go Go. Leur objectif clair était de surperformer les marchés, trimestre après trimestre. Le mot d’ordre : acheter ce qui monte ! Tout le monde voulait être investi dans IBM, Polaroid et Xérox. La progression de ces titres a été tellement spectaculaire qu’au cours de la période mentionnée, Buffett a été déclassé par cette nouvelle catégorie de gestionnaires de performance. Les rendements étaient si bons dans cette courte période que même le magazine Business Week s’est fait avoir et a proclamé en mai 1969 un nouveau roi de la finance : « Fred Carr, le meilleur gestionnaire des Etats-Unis ». Malheureusement pour ces gestionnaires Go Go, les titres de croissance n’ont pas tenu le coup longtemps et se sont effondrés à l’automne de la même année. La déroute a été telle qu’en décembre, Fred Carr remettait sa démission devant l’insolvabilité de son portefeuille ! Warren Buffet, de son côté, après 15 années d’investissement exceptionnel, venait de fermer son entreprise de placement en mai 1969  puisqu’il ne réussissait plus à trouver d’aubaines.  Il n’avait pas adhéré à la mode spéculative et n’en a pas subi les revers.

Lorsque les titres de croissance se sont effondrés, les marchés ont cherché refuge dans les grandes capitalisations du marché, qu’on a appelé les Nifty Fifty. Les investisseurs n’ont pas su tirer de leçon de leur récente déconfiture car après avoir propulsé les titres de croissance à la hausse et les avoir vus s’écraser violemment, ils ont refait la même chose avec les Nifty Fifty dès 1970, les amenant jusqu’ à des sommets jamais atteints. En 1973, le marché était prêt à payer jusqu’à 80 fois les bénéfices pour des compagnies de ce cercle restreint ! S’en est suivie une correction majeure à la fin de 1973 jusqu’en 1974. Cette deuxième débandade de l’approche croissance a amené beaucoup d’aigreur et de morosité parmi les investisseurs, défaitisme qui a perduré jusqu’au début des années 1980. Pendant ce temps, Buffett passait à travers les colonnes financières dans les journaux où une multitude de compagnies se transigeaient avec un cours bénéfice à un seul chiffre. Il était stupéfait de constater l’écart des cours/bénéfice sur le marché dans une si courte période de temps.  Il dira plus tard de cette période: « Ce fut une des rares fois à WallStreet où l’Amérique se donnait pour rien et que personne n’en voulait. » C’est à cette époque, en octobre 1974, que lors d’une entrevue avec le magazine Forbes, on a demandé à Buffett comment il se sentait par rapport au Marché, ce à quoi il a répondu : « Like an oversex guy in a whorehouse », une analogie colorée et crue qui nous laisse bouche bée.

À la lecture du livre de Lowenstein, on ne peut qu’admirer les capacités exceptionnelles de Warren Buffett à détecter la qualité à travers le chaos. Ses connaissances approfondies sur les compagnies lui ont permis de faire des coups d’investissement exceptionnels. Sa maîtrise lui a donné une confiance lui permettant de voir au-delà des tempêtes. Il est un disque dur vivant qui enregistre tout ce qu’il y a à savoir sur toutes les compagnies. Le système d’archive intérieure inégalé de Warren Buffet lui permet de repérer ce que les autres ne voient que plus tard, et il a l’audace d’aller de l’avant massivement.

On croirait que les investisseurs essaient de prendre exemple sur cet homme devenu le meilleur investisseur au monde en adoptant sa philosophie d’investissement. Mais dans les faits, l’approche valeur reste minoritaire et la masse de l’argent investi actuellement rappelle bien davantage les méthodes des spéculateurs Go Go… Les écarts complètement éclatés des cours/bénéfices des compagnies en bourse font en sorte que pour profiter des aubaines, il est essentiel de prendre le temps de mesurer les entreprises. En faisant cet exercice, vous allez découvrir en parallèle des compagnies qui se transigent à des cours/bénéfice complètement exagérés et une multitude d’autres qui se transigent avec des cours/bénéfice à un seul chiffre ! Est-ce que cela vous rappelle quelque chose ? Comme l’a déjà dit Warren Buffett au milieu des années 70 : « Now it’s the time to invest and get rich !

SUITE à venir…