Depuis longtemps, Warren Buffet utilise le terme d’ « economic moat » pour qualifier les entreprises qui réussissent à garder à distance leurs compétiteurs. Il s’agit d’entreprises qui ont développé avec les années des avantages économiques indéniables qui les rendent surperformantes. Mais avant d’expliquer ce phénomène, retournons dans le passé afin d’examiner l’évolution historique particulière de ce mot, « moat» qui vient du mot français « motte». Ce dernier est arrivé en Angleterre lors de la conquête des Normands au XIème siècle. Comme envahisseurs dominants et afin d’établir leur pouvoir, les Normands ont construit en Angleterre une série de donjons fortifiés qui portaient le nom de «motte». Comme vous pouvez le voir sur l’image, il s’agit d’un talus naturel sur lequel était construit un donjon de bois entouré d’une palissade et d’une douve. Chose particulière, le mot est resté dans la langue anglaise, mais au lieu de signifier tout l’ensemble fortifié, il a été associé dans la langue de Shakespeare à la douve ou au large fossé entourant les remparts. Et lorsque Buffet parle de sa «motte» économique, il fait référence à la hauteur de la douve et du rempart.
Si un jour vous passez à Angers, allez voir le château de Blanche de Castille, mère de Saint-Louis au cœur de la ville, vous pourrez y admirer un fossé qui fait plus de 30 pieds de profondeur et des remparts qui doivent faire plus de 65 pieds de haut. Vous comprendrez qu’avec une telle hauteur, il aurait fallu des échelles imaginaires pour assiéger ce château.
C’est la hauteur des remparts qui permet de repousser la compétition et de prospérer plus rapidement et de façon plus stable. Plusieurs phénomènes peuvent contribuer à rendre inaccessible le château fort d’une entreprise. En voici quelques unes :
– L’économie d’échelle. On n’a qu’à penser à Walmart. Grâce à ses volumes incroyables, elle a un pouvoir de négociation avec ses fournisseurs que ses compétiteurs n’ont pas et elle réussit à faire plier des compagnies qui semblent intraitables, comme c’est le cas actuellement avec Visa au Canada.
– Les avantages structurels. Certaines entreprises ont des avantages physiques indéniables. On n’a qu’à regarder les compagnies de chemin de fer qui possèdent des autoroutes d’acier. Il serait pratiquement impossible aujourd’hui de construire de nouveaux tracés. Les droits acquis au XIXème siècle par ces compagnies ont une valeur inestimable.
– Un produit unique qui se démarque indéniablement de la compétition. La première compagnie qui me vient en tête est Cisco. Il y a plusieurs années, j’avais eu une longue discussion avec le technicien en chef du réseau informatique d’Industrielle Alliance, qui m’avait vanté en long et en large les produits et avantages technologiques de Cisco : « Aucune compagnie ne peut rivaliser avec les produits de Cisco. Ils vendent beaucoup plus cher que les autres, mais ils le valent. Lorsque vous avez à cœur la stabilité de votre réseau informatique, vous achetez du Cisco. Vous pouvez payer moins cher ailleurs, mais vous n’aurez jamais la fiabilité que Cisco vous offre. Quand vous êtes dans le domaine de la finance et des transactions, vous ne pouvez pas vous permettre que votre réseau flanche. »
Comment mesurer la hauteur des avantages économiques d’une compagnie?
Joël Greenblatt, célèbre gestionnaire et maintenant professeur à l’université Columbia explique bien dans son petit livre The little book that beats the market comment il fait pour mesurer les entreprises qui ont une qualité exceptionnelle. Pour ce faire, au lieu de se limiter à l’analyse des marges de profits et du ratio traditionnel de retour sur capital de la compagnie, il utilise le ratio du retour sur le capital investi, dans lequel il prend les profits d’opération de l’entreprise qu’il divise par le capital nécessaire pour générer ces profits. À la différence du calcul traditionnel de retour sur capital, Greenblatt soustrait dans son capital investi les actifs morts au bilan (des actifs qui ne permettent pas de générer les profits de l’entreprise), soit les liquidités en excès au bilan et les survaleur (goodwill).
Reprenons l’exemple de Cisco. En faisant le calcul du ratio de capital investi pour Cisco ainsi que pour sa principale rivale, Juniper, on arrive au résultat exceptionnel de 30,56% pour Cisco alors qu’il est de 15,01% pour Juniper. Ces résultats donnent une image assez claire de la hauteur des remparts de Cisco, ce qui explique en grande partie la stabilité actuelle des profits de l’entreprise. Bien sûr, la hauteur de vos défenses ne vous met pas à l’abri du climat économique, mais il n’est pas difficile d’imaginer que lorsque le cycle de remplacement technologique s’accélèrera dans l’économie au cours des prochaines années, Cisco pour s’avérer encore être une belle surprise, c’est alors que ces murailles apparaîtront dans toutes leurs splendeurs.
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Cette information a été préparée par Pascal Charpentier qui est un conseiller en placements et gestionnaire de portefeuille pour l’Industrielle Alliance Valeurs mobilières inc. Les opinions exprimées dans le présent article sont celles du gestionnaire de portefeuille uniquement et ne reflètent pas nécessairement celles de l’Industrielle Alliance Valeurs mobilières inc. Industrielle Alliance Valeurs mobilières inc. est membre du Fonds canadien de protection des épargnants et de l’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières.